ECB heeft cruciale fout gemaakt

ECB heeft cruciale fout gemaakt
door Alexander Sassen van Elsloo · 5 augustus 2018


Sinds het uitbreken van de grote financiële crisis (GFC) in 2008, hebben centrale banken – zoals de ECB – wereldwijd hun monetaire krachten doen gelden. Met uiterst onconventioneel monetair beleid, hebben zij een systeemcrisis weten te voorkomen.
Daarmee was het een exercitie in symptoombehandeling, want de vele oorzaken werden hiermee niet aangepakt. Hoe dan ook, de centrale banken hebben een impact gehad, maar de één had daar meer voor nodig dan de ander. De ECB is met haar beleid over bepaalde grenzen heen gegaan, waardoor het, de facto, zichzelf in een hoek geschilderd heeft.

Verschillen
Het onorthodoxe monetaire beleid verschilde niet alleen wat betreft timing en size, maar ook wat betreft aanpak. Zo was de VS de eerste en volgde de Bank of England redelijk snel. De één rommelde meer met de rente dan de ander en/of gebruikte speciale liquiditeitsprogramma’s (LTRO) en zo verder. De ECB probeerde eerst het één en ander met woorden, maar ging later ook overstag en kwam met haar vorm van Quantitative Easing (QE). Deze programma’s betrof het opkopen in de markt van staatsobligaties (en later ook bedrijfsobligaties). De belangrijke distinctie die hier gemaakt dient te worden is dat het in de secondaire markt werd gekocht, want direct staatsobligaties kopen van de uitgevende staat (primaire markt), dat mag niet volgens de EMU regels. Zo worden de regels van de EMU letterlijk niet overtreden, maar in werkelijkheid is hier gewoon wel sprake van monetaire financiering van de staatsschulden. Helaas is ook in de financiële wereld het uiterlijk belangrijker dan het innerlijk.

Groot, groter, grotesk
De Fed heeft dit dus ook gedaan, maar in tegenstelling tot de ECB, heeft de Fed altijd een oog gehouden op de verhoudingen in de markt; de Fed heeft weten te voorkomen dat zij als kopende partij te groot voor de markt te worden. Zoals de econoom Lacalle recent schreef, heeft de Fed nooit meer dan 100% van de net issuance (alle obligatie uitgiften minus de obligatie aflossingen) van staatsobligaties opgekocht. De ECB daarentegen, zat op 7 keer de net issuance! Zelfs nu ze het bedrag verlaagd hebben naar 30 miljard, is het nog steeds meer dan 100 procent van de net issuance.

Ruimte voor terugtrekken was ingebouwd
Dit betekent dat de ECB de secondaire markt volkomen heeft overheerst. Leuk als je de rentes de één of de andere kant op wilt krijgen, maar niet zo leuk als je wilt terugtrekken. Zoals de lezer weet, is de Fed al een tijdje bezig om te normaliseren (Quantitative Tightning, QT) en is ook de ECB bezig in die richting. Nou ja, zij bouwen QE af en zijn nog niet begonnen aan QT. Probleem is echter, dat de ECB geen flauw benul heeft waar de echte marktprijzen liggen van de staatsobligaties van haar lidstaten. Doordat zij zo groot is geweest (nog is), zijn de prijzen (rentes) van staatsobligaties compleet vertekend. De Fed heeft ten minste nog een deel van de markt haar werk laten doen, waardoor het een goede indicatie had waar de “echte” prijzen (rentes) van haar staatsobligaties liggen. Dus in het geval van het terugdraaien van QE, wat dus inhoudt dat de Fed staatsobligaties die in haar bezit zijn gaat verkopen, wist zij dat de markt dat zonder al te veel drama kon absorberen.

ECB focus op hier en nu kan haar de das omdoen
De ECB kent deze luxe dus niet; ze is dermate groot, dat als zij verandert van groot koper naar groot verkoper van staatsobligaties, zij de markt zou overspoelen. Uiteindelijk zal er wel genoeg vraag zijn naar deze staatsobligaties, maar de vraag is tegen welke rentes (alles heeft zijn prijs). De renteoploop in de VS zal dus peanuts zijn in vergelijking met wat er zou gebeuren als de ECB begint aan QT. En dan komt de crux: overleeft de eurozone deze flink hogere rentes wel? Het kan dus zo zijn dat de ECB haar eigen graf heeft gegraven.


Alexander Sassen van Elsloo
Dit artikel verscheen eerder op TradeIdee.nl, website van beursprofessionals
Overname artikel met toestemming van auteur.